汇源果汁（1886,持有）：09中期业绩低于预期
　　
　　公司09上半年的销售收入和净利润分别为8.8亿元人民币和0.67亿元人民币，同比分别倒退32%及82％，每股基本盈利由人民币25.0分倒退82%至4.5分。调降目标价至4.9港元，维持持有评级。
　　
　　09上半年经营面亏损额达2.9亿元人民币
　　
　　公司09上半年的销售收入和净利润分别为8.8亿元人民币和0.67亿元人民币，同比分别倒退32%及82％，每股基本盈利由人民币25.0分倒退82%至4.5分。如除去可换股债券换股权公平值变动及汇兑收益等非现金项目，公司09上半年亏损额达2.9亿元人民币。公司的09上半年业绩低于我们的预期。
　　
　　各业务销售量均大幅下降，导致销售收入同比下降32％
　　
　　09上半年,由于各业务销售量均大幅下降，导致销售收入同比下降32％至8.8亿元人民币。其中百分百果汁业务的平均售价同比上升7.5％，但销售量同比下降33.5%,令销售额同比下降28.5%至1.8亿元人民币。中浓度果汁及低浓度果汁业务销售额分别同比下降26.0%及38.9%,至3.7亿元人民币及2.7亿元人民币。其中，中浓度果汁及低浓度果汁业务销售量的同比增速分别下降21.5%及27.9%。低浓度果汁业务平均售价同比大幅下降15.3％，我们认为主要是由于低果市场竞争更为激烈，公司进行大量的促销让利活动导致。
　　
　　虽然销售量同比下滑，但中高果市占率较08年底提升
　　
　　根据AC尼尔森调查数据显示，按销售量计算，09上半年公司的百分百果汁及中浓度果汁的市占率分别为45.4%及49.3％，较08年底分别上升3.3个百分点及5.7个百分点。低浓度果汁的市占率较08年底下降1.9个百分点，至5.4%。
　　
　　虽然百分百果汁及中浓度果汁业务的销售量同比明显下滑，但从市场份额来看，公司的两大业务的市占率均较08年底有所提升，继续稳居市场首位，低浓度果汁则快速流失市场份额，排名由第四降至第五。
　　
　　毛利率同比下降5.2个百分点，费用率大幅上升导致经营亏损
　　
　　09上半年，由于中浓度果汁及低浓度果汁业务的销售均价下降，导致整体毛利率同比大幅下降5.2个百分点,至25.1%。销售成本占总销售收入比例同比大幅上升15.3个百分点至36.4％，主要是由于1.购买汽车、冰箱及营销消费品作为分销商于09年春节销售业绩的奖励，2.向分销商支付现金或实物奖励以减低可口可乐收购建议的不明朗因素对公司与分销商之间关系的影响。行政及其他开支占总销售收入比例同比大幅上升11.2个百分点至17.3％，主要是由于1.对若干原材料、成品及应收款项的减值拨备增加；2.产量下降导致若干闲置生产设施的折旧增加；3.就可口可乐收购建议支付专业费用。最终导致经营利润亏损达2.5亿元人民币。
　　
　　调降目标价至4.9港元，维持持有评级
　　
　　根据新的信息，我们调降09年度的净利润19%，至1.4亿元人民币。我们认为公司的投资机会只显现在其被收购而获得的溢价，我们继续以市帐法给公司估值，我们以1.5倍的09年预测帐面值给公司估值，将公司的12个月目标价由5.1港元调降至4.9港元，目标价较现价有6.7%的下跌空间，维持持有评级。