国投中鲁：新榨季回暖下榨季爆发目标15元
海通证券
我们近日拜访了国投中鲁公司，并参加了其股东大会，与公司的总经理庞甲青、证券事务代表王伟成等，就浓缩苹果汁行业的现状、新榨季的市场形势以及公司的经营发展战略等方面进行了深度的沟通。
调研结论：浓缩苹果汁的出口价格在经历了大幅下跌后，随着全球经济的逐步回暖，于6月份开始逐步反弹，我们预计价格反弹的趋势在今明两榨季将得以延续，新榨季的签约价格预计在900-1100美元/吨左右。同时由于原料供应问题，预计新榨季行业产量增长有限，且苹果原料成本将增幅不小。因此我们更看好下榨季公司的业绩表现。预计公司09-11年的EPS为0.14、0.36和0.45元。在浓缩汁行业回暖、出口价格逐步反弹的背景下，且公司仍存在同业并购的可能，我们调高公司的评级至“增持”，目标价格15元。同时，我们建议投资者积极关注恒兴果汁的收购所可能带来的交易性机会。
1.行业最困难时期已经过去，预计出口价格的反弹将持续
由于07/08榨季国外如波兰等浓缩苹果汁主产国的苹果欠收，全球浓缩苹果汁价格在07-08年间经历了大幅上涨，FOB价格从900美元/吨最高涨到2000美元/吨以上，但是从08年中期开始，价格开始快速下跌，主要是由于：1）国外主产国产量恢复，造成供给上升。2）全球性的经济危机造成国外苹果汁需求下降。3）国外下游厂商为应对危机，减少进货量和减缓进货进度，如公司的一些大客户如三菱、可乐等企业，都把往年的大单转变成了小单。4）由于前两年苹果汁价格偏高，很多混合果汁饮料企业降低了苹果汁的比例。
从我国平均出口价格来看，08年5月份达到最高时的1794.2美元/吨，随后一路下跌，至09年5月份跌至最低谷的765.8美元/吨，下跌幅度为57.3%。6月份开始，伴随着全球经济的逐步回暖、苹果汁价格大跌后带来的需求上升（如混合饮料企业增加苹果汁的比例），出口价格开始逐步回升，目前7月份的出口价格已反弹至819.7美元/吨，较最低位时上升7%左右。伴随着全球经济不断回暖带来的需求上升，我们预计苹果汁出口价格的回暖态势在今明两榨季还将继续延续下去。从与橙汁价格的比较来看，也支持我们的观点。作为全球第一大果汁消费品的浓缩橙汁，其价格在此轮危机中也同样经历了暴跌，以中国进口均价为例，其价格从08年6月最高点时的2282.8美元/吨，下跌至今年7月份的1587.9美元/吨，下跌30.4%，小于浓缩苹果汁的下跌幅度。如果以01年开始的进口橙汁价格与出口苹果汁的价格比例来看，其均值稳定在1.69左右，而目前该比例达到1.94。在经济复苏的背景下，预计全球浓缩橙汁价格也将逐步回升，而两者的比例又有向历史均值靠拢的需要，因此我们预计浓缩苹果汁的出口价格必将继续反弹。
国投中鲁公司上半年苹果汁销量7万多吨，较去年上半年同比略有增长，主要是价格较低引起了国外进货量的上升。截止6月底存货为4万多吨，在行业中处于低位，其中大部分的存货都有约在身。但上半年的发货价格最低时跌至580-600美元/吨（低于成本），这也就造成收入同比大幅下降35.6%，利润下降81.2%，毛利率为16.5%，同比下滑13.1个百分点。但是由于公司在08年年报中计提了3774万元的存货跌价准备，造成存货成本的下降，因此如果扣除该笔会计处理带来的影响，公司上半年的毛利率可能仅为10%左右，甚至更低。我们认为，随着苹果汁价格的回暖，公司真实毛利率将在下半年得到较大回升。
2.预计新榨季行业产量增长有限，签约价格1000美元/吨左右
8月20日开始，公司除山西万荣和云南昭通两家外，其他各厂已陆续开工。据公司介绍，今年的苹果是小年，总体产量会略有影响。同时，由于07/08榨季浓缩苹果汁价格高涨，造成苹果汁企业在各地疯抢原料，推动原料苹果价格最高涨至1700元/吨左右。因此在08/09榨季，不少农民就打算增加残次果的供货量，于是在开春时期就没有对苹果进行过多的剪枝和修整维护，以便增加残次果的比例。但是08/09榨季由于外围需求下降，原料残次果供应量增长的同时面临浓缩苹果汁行业整体性的减产，因此原料价格下跌至300元/吨左右，部分果农已经亏损。在经历了去年的惨痛之后，今年开春时分大部分果农就打算主要销售商品果，从而加大了果园的维护和剪枝，以便增大苹果的个头和品质。
因此在新开始的09/10榨季，虽然需求回暖可能将带动苹果汁企业有增加产量的需要，但果农的效应将使行业产量增长有限并推动原料果的价格上涨。据公司介绍，目前公司的苹果收购价格约为450元/吨，随着新榨季各地厂商的不断开工，未来原料价格还有不断上涨的可能。我们预计今年苹果原料的收购价格约为500元/吨。
对于新榨季的签约价格，在市场形势未完全明确之前，上下游厂商之间还都比较谨慎，只有一些试探性的报价，目前的区间在750-800美元/吨左右。公司也签了一些700-750美元/吨左右的小单，但针对的主要是上榨季的存货。由于预计未来苹果汁的价格还将继续反弹，因此公司目前也不急于签单。对于新榨季的产品，公司称要等到10月份左右，即在三场果汁行业的会议结束（8月美国大会已结束，还有9月份的中国大会和10月份的欧洲大会），市场形势明朗的时候才开始集中签约，一般10-11月份的签约量占整个榨季的60%以上。
鉴于全球经济复苏的趋势不断延续，以及苹果汁在国外作为类似必须消费品的特性，并且考虑到今年成本上涨后企业需求追求合理利润的需要，我们预计今年的签约价格在900-1100美元/吨之间。
3.更看好10/11榨季
虽然预计09/10榨季的苹果汁价格将上涨，但我们更多地是看好2010年8月份开始的10/11榨季，理由：1）目前市场还比较清淡，经济也还在处于恢复阶段，因此预计09/10榨季的价格只是缓和上涨，力度不会太大。2）今年是苹果小年，果农也只要供给商品果，因此原料瓶颈造成产量增长有限的同时苹果成本也会上升。3）随着经济的不断复苏，预计10/11榨季的苹果汁价格同比还将上升。4）根据蛛网模型的特点，预计10/11榨季的原料果供应充足，并可能带来苹果成本持平甚至下降，从而造就下榨季产量较快增长的同时，成本上升有限。因此，基于10/11榨季价涨、量升、苹果价格持平的观点，我们更为看好公司下榨季的业绩表现。
4.继续扩大苹果汁的市场份额：新湖滨年底前完成收购，恒兴仍需等待
目前五大浓缩苹果汁厂商占据了国内80%的产能（恒兴产能800吨/小时，海升和安得利均为600多吨/小时，通达500吨/小时，国投中鲁430/小时），公司由于主要走收购扩张的道路，因此造成之前几年的扩展迟缓，行业地位也从龙头已经下滑至了第5。但鉴于目前行业整体性的产能过剩，在浓缩苹果汁市场公司仍将坚持收购为主的扩张方式，而对于其他果汁，则可能采取收购+新建相结合的方式。公司的长期规划是浓缩苹果汁年产量达到30万吨，占据国内40%左右的市场份额。
公司目前在进行中的收购方案主要是新湖滨和恒兴两家企业：1）新湖滨总产能150吨/小时，除中鲁与其各占50%的山西临猗（40吨/小时）外，在山西运城（40吨/小时）和江苏徐州（70吨/小时）还有两家果汁厂。收购完成后，公司的总加工能力将达到540吨/小时，年产量可能20万吨浓缩苹果汁。据了解，之前由于收购价格的问题，08年7月就制定的收购方案迟迟不能解决，但在新湖滨一方作出一定让步的情况下，收购工作基本完成，预计年内并表。2）恒兴由于这轮果汁价格的暴跌、之前销售策略制定错误带来较多的高价存货、资金短缺带来负债严重（资产负债率达90%以上），企业经营岌岌可危，因此其控股股东（占51%）新加坡佳福集团有意退出，中鲁公司也与其进行了多次接触，但在收购价格的问题上双方还没有达成一致，恒兴方面也在与其他有意的收购方进行联系。我们预计该笔收购还需经过一定的磋商，我们也将继续关注该事件的进程。
5.积极开发其他小品种果汁市场
公司目前产品中除少量梨汁和地瓜汁外，80%以上是苹果汁。此轮苹果汁价格暴跌带来的业绩大幅下滑，也使公司清醒认识到只专注于一种产品的风险，并且前些年中国浓缩苹果汁市场的快速发展主要是以挤占其他国家的份额为主，而目前中国的份额已占到全球贸易量的50%以上，在苹果汁消费平稳增长的前提下，快速发展的空间已经有限。因此公司从今年开始积极研发其他品种果汁，如桃汁，石榴汁，蓝莓汁，菠萝汁，猕猴桃汁和橙汁等。并且还积极开发苹果汁的衍生产品，如果糖、果醋、香精和用苹果渣做饲料等等。虽然这些业务目前还都只是试验或小部分生产，但从长期来看将是公司规避风险和利润增长的一个亮点。
同时，虽然目前国内果汁市场快速发展，但对于向下游商品果汁市场开拓的问题，公司持谨慎态度。主要是：一来，目前国内苹果汁消费的规模较橙汁等还是来的过小，基数较小使得市场拓展的空间有限；二来，终端市场对营销渠道和市场的掌控能力要求较高，而公司之前多年只专注于生产，对营销的开拓较少，因此不会贸然进入下游市场。
6.盈利预测和投资建议
在盈利预测中我们假设新湖滨将于年底并表，从而在明年开始贡献业绩。鉴于恒兴收购的不确定性，暂时不予考虑。我们预计09-11年苹果汁平均出口价格为950、1150和1330美元/吨，在此假设下，我们预计公司09-11年的EPS为0.14、0.36和0.45元。在09/10榨季产品价格温和回暖以及原料苹果价高量低的情况下，我们更为看好公司10/11榨季的业绩表现。在浓缩汁行业回暖、出口价格逐步反弹的背景下，并在收购预期之下，我们调高对公司的投资评级至“增持”，目标价格15元。同时，我们建议投资者积极关注恒兴果汁的收购所可能带来的交易性机会。在文后附上利润表预测，以供参考。
我们近日拜访了国投中鲁公司，并参加了其股东大会，与公司的总经理庞甲青、证券事务代表王伟成等，就浓缩苹果汁行业的现状、新榨季的市场形势以及公司的经营发展战略等方面进行了深度的沟通。
调研结论：浓缩苹果汁的出口价格在经历了大幅下跌后，随着全球经济的逐步回暖，于6月份开始逐步反弹，我们预计价格反弹的趋势在今明两榨季将得以延续，新榨季的签约价格预计在900-1100美元/吨左右。同时由于原料供应问题，预计新榨季行业产量增长有限，且苹果原料成本将增幅不小。因此我们更看好下榨季公司的业绩表现。预计公司09-11年的EPS为0.14、0.36和0.45元。在浓缩汁行业回暖、出口价格逐步反弹的背景下，且公司仍存在同业并购的可能，我们调高公司的评级至“增持”，目标价格15元。同时，我们建议投资者积极关注恒兴果汁的收购所可能带来的交易性机会。
1.行业最困难时期已经过去，预计出口价格的反弹将持续
由于07/08榨季国外如波兰等浓缩苹果汁主产国的苹果欠收，全球浓缩苹果汁价格在07-08年间经历了大幅上涨，FOB价格从900美元/吨最高涨到2000美元/吨以上，但是从08年中期开始，价格开始快速下跌，主要是由于：1）国外主产国产量恢复，造成供给上升。2）全球性的经济危机造成国外苹果汁需求下降。3）国外下游厂商为应对危机，减少进货量和减缓进货进度，如公司的一些大客户如三菱、可乐等企业，都把往年的大单转变成了小单。4）由于前两年苹果汁价格偏高，很多混合果汁饮料企业降低了苹果汁的比例。
从我国平均出口价格来看，08年5月份达到最高时的1794.2美元/吨，随后一路下跌，至09年5月份跌至最低谷的765.8美元/吨，下跌幅度为57.3%。6月份开始，伴随着全球经济的逐步回暖、苹果汁价格大跌后带来的需求上升（如混合饮料企业增加苹果汁的比例），出口价格开始逐步回升，目前7月份的出口价格已反弹至819.7美元/吨，较最低位时上升7%左右。伴随着全球经济不断回暖带来的需求上升，我们预计苹果汁出口价格的回暖态势在今明两榨季还将继续延续下去。从与橙汁价格的比较来看，也支持我们的观点。作为全球第一大果汁消费品的浓缩橙汁，其价格在此轮危机中也同样经历了暴跌，以中国进口均价为例，其价格从08年6月最高点时的2282.8美元/吨，下跌至今年7月份的1587.9美元/吨，下跌30.4%，小于浓缩苹果汁的下跌幅度。如果以01年开始的进口橙汁价格与出口苹果汁的价格比例来看，其均值稳定在1.69左右，而目前该比例达到1.94。在经济复苏的背景下，预计全球浓缩橙汁价格也将逐步回升，而两者的比例又有向历史均值靠拢的需要，因此我们预计浓缩苹果汁的出口价格必将继续反弹。
国投中鲁公司上半年苹果汁销量7万多吨，较去年上半年同比略有增长，主要是价格较低引起了国外进货量的上升。截止6月底存货为4万多吨，在行业中处于低位，其中大部分的存货都有约在身。但上半年的发货价格最低时跌至580-600美元/吨（低于成本），这也就造成收入同比大幅下降35.6%，利润下降81.2%，毛利率为16.5%，同比下滑13.1个百分点。但是由于公司在08年年报中计提了3774万元的存货跌价准备，造成存货成本的下降，因此如果扣除该笔会计处理带来的影响，公司上半年的毛利率可能仅为10%左右，甚至更低。我们认为，随着苹果汁价格的回暖，公司真实毛利率将在下半年得到较大回升。
2.预计新榨季行业产量增长有限，签约价格1000美元/吨左右
8月20日开始，公司除山西万荣和云南昭通两家外，其他各厂已陆续开工。据公司介绍，今年的苹果是小年，总体产量会略有影响。同时，由于07/08榨季浓缩苹果汁价格高涨，造成苹果汁企业在各地疯抢原料，推动原料苹果价格最高涨至1700元/吨左右。因此在08/09榨季，不少农民就打算增加残次果的供货量，于是在开春时期就没有对苹果进行过多的剪枝和修整维护，以便增加残次果的比例。但是08/09榨季由于外围需求下降，原料残次果供应量增长的同时面临浓缩苹果汁行业整体性的减产，因此原料价格下跌至300元/吨左右，部分果农已经亏损。在经历了去年的惨痛之后，今年开春时分大部分果农就打算主要销售商品果，从而加大了果园的维护和剪枝，以便增大苹果的个头和品质。
因此在新开始的09/10榨季，虽然需求回暖可能将带动苹果汁企业有增加产量的需要，但果农的效应将使行业产量增长有限并推动原料果的价格上涨。据公司介绍，目前公司的苹果收购价格约为450元/吨，随着新榨季各地厂商的不断开工，未来原料价格还有不断上涨的可能。我们预计今年苹果原料的收购价格约为500元/吨。
对于新榨季的签约价格，在市场形势未完全明确之前，上下游厂商之间还都比较谨慎，只有一些试探性的报价，目前的区间在750-800美元/吨左右。公司也签了一些700-750美元/吨左右的小单，但针对的主要是上榨季的存货。由于预计未来苹果汁的价格还将继续反弹，因此公司目前也不急于签单。对于新榨季的产品，公司称要等到10月份左右，即在三场果汁行业的会议结束（8月美国大会已结束，还有9月份的中国大会和10月份的欧洲大会），市场形势明朗的时候才开始集中签约，一般10-11月份的签约量占整个榨季的60%以上。
鉴于全球经济复苏的趋势不断延续，以及苹果汁在国外作为类似必须消费品的特性，并且考虑到今年成本上涨后企业需求追求合理利润的需要，我们预计今年的签约价格在900-1100美元/吨之间。
3.更看好10/11榨季
虽然预计09/10榨季的苹果汁价格将上涨，但我们更多地是看好2010年8月份开始的10/11榨季，理由：1）目前市场还比较清淡，经济也还在处于恢复阶段，因此预计09/10榨季的价格只是缓和上涨，力度不会太大。2）今年是苹果小年，果农也只要供给商品果，因此原料瓶颈造成产量增长有限的同时苹果成本也会上升。3）随着经济的不断复苏，预计10/11榨季的苹果汁价格同比还将上升。4）根据蛛网模型的特点，预计10/11榨季的原料果供应充足，并可能带来苹果成本持平甚至下降，从而造就下榨季产量较快增长的同时，成本上升有限。因此，基于10/11榨季价涨、量升、苹果价格持平的观点，我们更为看好公司下榨季的业绩表现。
4.继续扩大苹果汁的市场份额：新湖滨年底前完成收购，恒兴仍需等待
目前五大浓缩苹果汁厂商占据了国内80%的产能（恒兴产能800吨/小时，海升和安得利均为600多吨/小时，通达500吨/小时，国投中鲁430/小时），公司由于主要走收购扩张的道路，因此造成之前几年的扩展迟缓，行业地位也从龙头已经下滑至了第5。但鉴于目前行业整体性的产能过剩，在浓缩苹果汁市场公司仍将坚持收购为主的扩张方式，而对于其他果汁，则可能采取收购+新建相结合的方式。公司的长期规划是浓缩苹果汁年产量达到30万吨，占据国内40%左右的市场份额。
公司目前在进行中的收购方案主要是新湖滨和恒兴两家企业：1）新湖滨总产能150吨/小时，除中鲁与其各占50%的山西临猗（40吨/小时）外，在山西运城（40吨/小时）和江苏徐州（70吨/小时）还有两家果汁厂。收购完成后，公司的总加工能力将达到540吨/小时，年产量可能20万吨浓缩苹果汁。据了解，之前由于收购价格的问题，08年7月就制定的收购方案迟迟不能解决，但在新湖滨一方作出一定让步的情况下，收购工作基本完成，预计年内并表。2）恒兴由于这轮果汁价格的暴跌、之前销售策略制定错误带来较多的高价存货、资金短缺带来负债严重（资产负债率达90%以上），企业经营岌岌可危，因此其控股股东（占51%）新加坡佳福集团有意退出，中鲁公司也与其进行了多次接触，但在收购价格的问题上双方还没有达成一致，恒兴方面也在与其他有意的收购方进行联系。我们预计该笔收购还需经过一定的磋商，我们也将继续关注该事件的进程。
5.积极开发其他小品种果汁市场
公司目前产品中除少量梨汁和地瓜汁外，80%以上是苹果汁。此轮苹果汁价格暴跌带来的业绩大幅下滑，也使公司清醒认识到只专注于一种产品的风险，并且前些年中国浓缩苹果汁市场的快速发展主要是以挤占其他国家的份额为主，而目前中国的份额已占到全球贸易量的50%以上，在苹果汁消费平稳增长的前提下，快速发展的空间已经有限。因此公司从今年开始积极研发其他品种果汁，如桃汁，石榴汁，蓝莓汁，菠萝汁，猕猴桃汁和橙汁等。并且还积极开发苹果汁的衍生产品，如果糖、果醋、香精和用苹果渣做饲料等等。虽然这些业务目前还都只是试验或小部分生产，但从长期来看将是公司规避风险和利润增长的一个亮点。
同时，虽然目前国内果汁市场快速发展，但对于向下游商品果汁市场开拓的问题，公司持谨慎态度。主要是：一来，目前国内苹果汁消费的规模较橙汁等还是来的过小，基数较小使得市场拓展的空间有限；二来，终端市场对营销渠道和市场的掌控能力要求较高，而公司之前多年只专注于生产，对营销的开拓较少，因此不会贸然进入下游市场。
6.盈利预测和投资建议
在盈利预测中我们假设新湖滨将于年底并表，从而在明年开始贡献业绩。鉴于恒兴收购的不确定性，暂时不予考虑。我们预计09-11年苹果汁平均出口价格为950、1150和1330美元/吨，在此假设下，我们预计公司09-11年的EPS为0.14、0.36和0.45元。在09/10榨季产品价格温和回暖以及原料苹果价高量低的情况下，我们更为看好公司10/11榨季的业绩表现。在浓缩汁行业回暖、出口价格逐步反弹的背景下，并在收购预期之下，我们调高对公司的投资评级至“增持”，目标价格15元。同时，我们建议投资者积极关注恒兴果汁的收购所可能带来的交易性机会。在文后附上利润表预测，以供参考。
