公司是由烟台广源果蔬有限公司在2002年3月26日整体变更设立的外商投资股份有限公司。公司主营业务主要是鲜果和干果种植管理、加工、仓储及销售，这其中最主要的产品是新鲜苹果和葡萄干，目前是中国出口量最大的鲜干果出口商。

　　据中国食品土畜进出口商会统计，公司2009年出口的新鲜苹果2.29万吨，占整个出口苹果量的1.96%；葡萄干出口1.44万吨，占整个葡萄干出口总量的34.78%。

　　公司主要是由戚大广及戚大广之女戚荣妮为等为实际控制人的公司股东广源贸易和广源果品成立的股份有限公司。

　　管理模式和技术管理水平国内领先

　　1.2.1。“种产销”一体化模式确立管理优势

　　公司形成的“公司+协议基地+标准化”的种产销一体化的运营模式。该模式通过提高果园基地科学化、集约化和专业化种植管理水平，在保证原料供应的质量质和量后，农户的收入也有了保证并具有很高的积极性。

　　我们认为该模式既符合中国国情又能有科学管理的模式拥有以下几个优势：

　　一、基地管理优势。公司通过成功推行“公司+协议基地+标准化”的种产销一体化业务模式，在种植基地和消费市场之间建立了紧密的纽带。公司采用GLOBALGAP对基地农户进行规范管理，公司与农户建立了较密切的联系，利用自身贴近终端消费市场的优势，能够及时将消费者偏好反馈给农户，指导农户在种植环节及时调整果型、覆色比例，产出最具销路的果品，既保证了农户收入稳定性，增加了农户收入，也确保了自身采购稳定性。

　　公司通过种植环节的基地管理，从源头上进行食品安全质量控制，确保后序采购、检验、存储、加工、销售等环节的全过程标准化。目前，所有果园基地均已在公司的源头追溯管理系统中进行注册编码，以此实现成品到原料到果园基地的可追溯管理，能够对农户实施追踪，进一步加强标准化管理。确保果农种植的产品既符合市场需求又能保持较高的质量水平，在保证和提高果农收入的同时，使公司获得稳定优质的果品供应，最终实现共赢。

　　二、冷链保鲜优势。公司通过长期“鲜果+干果”模式的经营实践，成功实现了鲜果和干果的冷链保鲜技术共享。通过该种保鲜技术，发行人能够长时间保持鲜果、干果的质量、色泽、营养含量，同时能够控制微生物水平，在丰富产品结构、延长产品保质期的同时降低了经营风险，提高了企业竞争力。发行人目前有4.2万吨鲜果干果共享保鲜库和1万吨鲜果气调库，冷链存储设备的规模全面领先于国内同行业企业。

　　三、追溯管理优势。公司可以在经营的任一环节实现源头追溯。如客户提出任何质量疑问，公司均可在24小时内核查产品基地代码、原料批次、入库时间、加工细节、检测结果、仓库存储等所有相关信息，对责任人实施追踪，加强标准化管理。

　　总而言之，当前食品安全成为全社会关注的重中之重时，公司已经不单单是食品制造加工者，而是成为从果园到人们餐桌的“把关者”。

　　1.2.2。重视品牌建设海外市场树立中国优质鲜果形象

　　公司依靠基地和标准化的经营模式，在国际鲜果和干果市场成功开辟了一条中国果品出口之路。公司一直致力于自主品牌的经营，以“广源”和“朗源”品牌出口鲜苹果和葡萄干产品，在东南亚鲜果市场和欧洲葡萄干市场有较高的品牌知名度和认可度，建立了坚实可靠的客户基础，与众多国际及当地知名的大型公司保持良好合作。朗源品牌葡萄干在欧洲市场是唯一可以替代土耳其葡萄干的中国葡萄干产品，具有较强竞争优势，有较好的成长预期。

　　公司经多年经营，在东南亚鲜果零售市场中已形成以鲜苹果为主的“广源(GUANGYUAN)”品牌，该品牌定位于东南亚中高端鲜果市场。公司出口印尼的“广源”鲜苹果不但成为印尼市场中高端苹果，而且成为可以与美国“华盛顿”苹果相媲美的优质苹果代名词。由于有了印尼市场的知名度和品牌影响力，公司接近积极拓展菲律宾、马来西亚、新加坡、越南等新兴消费市场。

　　1.2.3。反季节销售模式提升苹果销售毛利率

　　由于农产品销售的季节性特别明显，而反季节销售往往能带来更高的利润。公司一般在9~12月份大量采购苹果，由于公司拥有先进的鲜果保鲜技术和设备，因此苹果可以放到第二年再销售。所以公司来年苹果销售往往能够获得较高的利润。

　　但是这样做的风险也很大。在经济下滑时，公司利润也受到很大影响。但整体来看，公司反季节消费鲜果还是带来了很高的毛利率。

　　双轮驱动公司鲜干果市场都具国际竞争力

　　2.4.1。相比国际大公司公司鲜苹果在东南亚市场具有较强竞争能力

　　公司原先是以鲜果出口为主，我们通过与全球最大鲜果出口商DOLE比较发现，公司在相关领域拥有相当的品牌影响力，鲜果整体毛利率比DOLE还略高。

　　DOLE的毛利率近三年平均接近10%，而公司鲜果出口的毛利率三年平均接近15%。这主要是与公司出口战略相关。公司产品出口东南亚以高档苹果为主，与美国蛇果分别占印度尼西亚的高端市场。

　　2.4.2。干果国内市场潜力大公司针对性开发产品

　　国内有关的休闲食品市场潜力巨大。据市场调研数据显示，平均每个家庭月消费休闲食品额度为50元。按照接近50%的城镇市场化率计算，整个休闲食品市场接近1200亿的规模。公司目前销售只有2亿，如果以1%的市场占有率计算，公司的市场空间将会有6倍之大。

　　转型内销市场未来市场潜力巨大

　　3.1。全方位进军国内销售渠道传统与新兴并举

　　公司从2011年开始进军国内市场，并且从传统商超、电商、自营店等多种方式全方面铺开国内销售渠道。目前，传统商超还是公司最大的销售渠道。公司看重的商超消费量大，中间环节少。朗源的品牌和质量保证相应较高的售价。公司刚与永辉超市签订鲜果供应合同，这对公司未来品牌和渠道销售都将产生积极正面的影响。

　　此外，公司从2011年开始积极筹建自营店。目前已经开店25家年底计划到35-40家。公司目前的重点是在以上海为中心的华东地区开展业务，未来将会拓展到华北、华南等地区。虽然目前直营店投入成本较高，但是该模式一旦达到盈亏平衡点，未来可以快速扩张。

　　除了直营店，公司还积极与商业地产合作，开展店中店模式。目前与各大地产商都有合作，计划到年底将开20-50家店中店。店中店模式的盈亏平衡点要低于，预计半年就能达到盈亏平衡点。

　　3.2。强调体验公司线上线下业务发展不冲突

　　公司坚持线上和线下同产品没有两个价格。不会跟随目前电商价格战的营销策略。但是直营实体店主要是坚持顾客体验和衍生品为主。这个策略非常适合国内情况，这主要是与电子消费品的概念一样。实体店更多强调体验相关商品可以去网上购买。但其他一些产品通过体验可以提升客户的忠诚度以及产品的口碑效应。

　　公司相关的策略比目前电商的价格战更显高明。

　　投资建议

　　公司的盈利随着以直营店为代表的国内销售网络铺开，2013、2014年将会引来盈利快速增长的关键年。

　　此外，与国际同行比较，鲜果经销商DOLE目前的PE为34倍，而休闲食品龙头的中国旺旺上市公司市盈率也在30倍左右。考虑公司在外销市场的品牌以及国内市场的巨大潜力，我们认为给予30倍的估值比较合理。公司2012、2013和2014年预测EPS分别为016、0.29和0.44元，对应的PE分别为34、18和12倍，首次覆盖，给予其“买入”的投资评级。

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